盡管日前美聯儲暫緩退出量化寬松政策穩定了市場預期,緩解了新興市場國家面臨的資本流出壓力,但未來隨著美聯儲貨幣政策的正常化,新興市場國家仍將再度面臨短期資本持續外流的考驗。那么,新興市場國家應該如何應對國際資本流動沖擊呢?

 通過宏觀經濟政策來抑制短期資本的跨境流動

 當新興市場國家面臨短期資本持續流出時,該國貨幣當局可以通過加息來提高本國金融體系對短期資本的吸引力,降低短期資本流出的動力。同時,加息也有助于提振本幣匯率,以避免本幣貶值預期驅動新一輪資本外流。近期,印尼、土耳其等新興市場國家就曾通過加息來平抑資本外流。

 不過,加息是一把雙刃劍。盡管加息有助于提高對短期資本的吸引力,但加息會抑制經濟增長,后者在經濟不景氣階段尤為明顯。而一旦市場主體意識到加息可能會危害經濟增長前景,那么加息甚至可能導致更大規模的資本外流。因此,在是否應使用加息來應對國際資本流動方面,一國政府應該謹慎使用。加息不應該也不可能成為一國應對短期資本流動的惟一手段。

 通過本國央行干預外匯市場,來抑制由于資本外流造成的本幣匯率貶值

 本幣匯率大幅貶值一方面可能導致本國金融機構與企業的外債負擔加劇,甚至引發債務危機,另一方面可能導致本國的進口成本加劇,帶來滯漲壓力。因此,一國貨幣當局可以通過在外匯市場上買入本幣、賣出美元來穩定本幣匯率。

 然而,本國央行在外匯市場上的干預行為會造成外匯儲備的不斷縮水。如果一國央行擁有規模巨大的外匯儲備,那么該央行就能進行較長時間的可持續干預。但對那些外匯儲備規模有限的新興市場國家而言,通過央行干預來緩解資本外流造成的本幣貶值壓力,其可持續性值得懷疑。這可能引發國際投機者對本幣發動投機性攻擊。1997年至1998年泰銖遭到國際炒家狙擊就是一個典型案例。

 通過宏觀審慎監管政策來增強金融機構抵御外部沖擊的能力、降低金融體系的金融脆弱性

 一國政府之所以害怕本幣大幅貶值,原因在于該國家庭、企業與金融機構的資產負債表可能存在錯配,即資產大多以本幣計價,而負債大多以外幣計價。因此一旦本幣大幅貶值,上述主體的資產負債表將出現大規模損失,以至于引爆危機。

 如果一國政府在經濟景氣時期,能夠實施逆周期的宏觀審慎監管政策,避免國內主體出現顯著的幣種錯配與期限錯配,以及避免國內出現嚴重的資產價格泡沫,那么該國金融體系就能夠更好地抵御短期資本流動造成的不利沖擊。其實,如果本幣貶值不會加劇本國金融體系的系統性風險,那么本幣適度貶值本身就有助于抑制短期資本的持續外流。

 實施特定的資本流動管理措施

 對那些尚未全面開放資本賬戶的新興市場國家而言,既可以通過價格型措施(例如對短期資本流動征稅、對本國金融機構的超額外匯頭寸征稅),也可以通過數量型措施(例如無報酬準備金、最低停留期限、額度管理等)來抑制短期資本流動。即使那些已經完全開放的新興市場經濟體,如果通過宏觀經濟政策、外匯市場干預與宏觀審慎監管等措施依然不能抑制短期資本大進大出,那么也可以考慮臨時采納特定的資本流動管理措施。在美國次貸危機爆發后,韓國、巴西、泰國等已經全面開放資本賬戶的國家,就曾經重新采納特定的資本賬戶管制措施。

 其實,上述四種措施是相互補充而非相互替代的。一個面臨短期資本外流的國家,可以根據自身的實際情況,選擇一種或多種策略來應對短期資本外流。有趣的是,曾經以推動資本賬戶開放為己任的國際貨幣基金組織(IMF),近年來也改變了對資本賬戶管制的看法,認為資本流動管理措施應該與宏觀經濟政策、宏觀審慎監管等一起,進入新興市場國家應對國際資本流動的工具箱。

 中國應準備好相關預案

 迄今為止,中國尚未爆發系統性金融危機,這并非意味著中國金融體系不存在明顯的脆弱性,而是可以歸因于中國政府在資本賬戶開放方面選擇了謹慎、漸進、可控的道路。

 近期,市場傳聞,中國政府可能推出加快資本賬戶開放的時間表,而上海自貿區的成立也可視為中國政府推動資本賬戶加速開放的一種努力。盡管這一方向是必然的,但中國政府仍應準備好相關預案,以妥善應對在資本賬戶管制逐漸放松的背景下短期資本大進大出對中國宏觀經濟與金融市場造成的負面沖擊。